El ROP: La ballena en el estanque que presionó al alza el tipo de cambio de un coletazo

La dolarización e internacionalización de las carteras de inversión de las Operadoras de Pensiones Complementarias (OPC) no ha faltado en los reportes del Banco Central de Costa Rica (BCCR), desde el 2020, cuando recapitula los muchos factores que han empujado el precio del dólar hacia arriba.

Desde marzo de 2020, fecha en la que inició la pandemia en Costa Rica y cuando empezó la depreciación constante del colón, el monto de inversiones del portafolio del ROP en dólares se ha duplicado en búsqueda de mejores rendimientos fuera de los instrumentos en colones. El incremento también se ha dado, más agudamente, en el porcentaje de inversión del fondo en el extranjero, el cual subió un 282,48% en ese mismo lapso y demandó divisas en un periodo de sequía.

El señalar está diversificación de las OPC como una de los culpables de la presión cambiaria que ha depreciado el colón en más de un 20% desde la pandemia, cae en el terreno gris del “sí, pero no”.

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Incluso, la misma superintendente de Pensiones, Rocío Aguilar, menciona este limbo: “no es correcto decir que todo es culpa de las operadoras, pero tampoco podemos decir que no tienen absolutamente nada que ver, sí han tenido una mayor demanda de dólares en una época dónde hay menor oferta”, dice.

Aún así, lo cierto es que en los últimos años se han conjugado una serie de factores —algunos previsibles y otros imprevisibles— que han creado el cóctel perfecto para que los ahorros de los cotizados generarán una presión adicional a un tipo de cambio que ya de por sí ha presentado tendencia al alza.

La ballena en el estanque

La ballena en el estanque es un metáfora que dio Róger Porras, gerente de Popular Pensiones y presidente de la Asociación Costarricense de Operadoras (ACOP), cuando se le preguntó si el mercado de capitales costarricense le había quedado pequeño al ROP.

“Los fondos de pensiones hemos crecido enormemente. En promedio crecemos anualmente un 18%, eso significa que en poco más de cinco años podríamos llegar a ser el doble de lo que somos, entonces claramente el mercado local es demasiado pequeño (para las necesidades de inversión)”, dice Porras.

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Actualmente el ROP representa un 26,41% del Producto Interno Bruto (PIB) del país. Expertos consultados por EF concuerdan en que su crecimiento ha sido superior al de un mercado nacional que no ha podido generar los suficientes instrumentos para que las operadoras puedan invertir en él.

Otra idea que puede ilustrar el tamaño es que a diciembre pasado el saldo de esta cuenta fue el equivalente al 43% de lo todas las transacciones que se hicieron en la Bolsa Nacional de Valores el año pasado.

Solo el ROP manejaba a mayo del 2022 un saldo de ¢9,4 billones, cifra que debe ser superior al momento que usted lea este reportaje porque es una cuenta que acumula dinero todos los meses, a menos que se apruebe alguna ley que autorice retiros anticipados.

Para esta nota solo se consideró el fondo de retiro, pues los montos serían un poco mayores en caso de que se agregarán los recursos de Capitalización Laboral, pero es dinero que tiene una finalidad distinta a la del ROP.

“En el mercado costarricense los emisores de instrumentos son escasos, los principales son el Ministerio de Hacienda y el Banco Central, que tienen una participación al 90%, siendo el restante emitido por instrumentos del sector privado que no siempre captan recursos”, dice el gerente general interino de BN Vital, Marco Vargas.

Este fenómeno de insuficiencia se veía venir, la misma superintendente dice que “para nadie debería ser una sorpresa”, sin embargo, pese a la previsibilidad, no se ensanchó el estanque para la ballena, la cual lleva creciendo desde el 2000 y apenas va por la mitad de su periodo de maduración. Aunque tampoco creció para ningún otro inversionista que nade en este sitio.

“Efectivamente se veía venir que esto en cualquier momento iba a pasar, pero no ha habido la disposición suficiente de todos los actores del mercado, (...) las decisiones finales, que son las estratégicas, aún no se han dado”, explica Juan Pablo Arias, economista de la Bolsa Nacional de Valores de Costa Rica.

Si ya se sabía que la ballena era grande y el estanque pequeño, lo único que faltaba para que la ballena se fuera en busca de aguas más profundas fuera de Costa Rica era que se quedara sin comida. Aquí es donde se combina lo previsible con lo imprevisible: una pandemia que desincentivó la inversión en colones y, para continuar con la comparación, dejó a la ballena sin suficiente alimento.

Bajos incentivos

Para un fondo, la diversificación es natural, es el concepto básico de no poner todos los huevos en una canasta; los ahorros deben invertirse en una variedad de instrumentos, monedas y países. Para lograr esto, explica Aguilar, las operadoras de pensiones tenían la puerta abierta desde 2007 para invertir en el extranjero, primero un 25% de su portafolio y luego un 50%, siempre y cuando la rentabilidad fuera igual o mayor comparada contra el mercado local.

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No obstante, mientras crecía la ballena, las operadoras usaron poco esa puerta y no fue hasta en los últimos dos años que se dio el éxodo hacia los mercados internacionales. ¿Qué impulsó la salida? El premio negativo de invertir en colones.

Para apaciguar los impactos económicos de la pandemia, el Banco Central tuvo medidas de políticas monetarias más laxas para aumentar la liquidez en el mercado con tasas de interés muy bajas. Esto significa que el premio por invertir en colones se volvió negativo en comparación con hacerlo en dólares. Y, si ya se sabía que el mercado de capitales local iba a ser insuficiente para el ROP de todas maneras, lo que las OPC decidieron hacer fue llevar los ahorros fuera de Costa Rica en búsqueda de mejores rendimientos para sus afiliados.

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“Las operadoras se han dado cuenta que ya están topados, ya no tienen más instrumentos ni más emisores en dónde invertir y han vuelto los ojos hacia el exterior y han tenido que trasladar esos recursos”, dice Arias.

Para poder invertir en el extranjero, las OPC debieron convertir esos fondos a dólares, principalmente, esto creó una gran demanda de divisas en un momento donde habían pocos dólares en el mercado debido a la caída del turismo durante la pandemia. Costa Rica recibe gran parte de sus dólares a través de la actividad turística, así que al no tener este flujo se crea un escenario donde hay mucha demanda y poca oferta de la divisa, lo que dispara el precio en el mercado cambiario.

Para Porras, esta presión al tipo de cambio no es culpa de las operadoras, ya que lo que hacen es reaccionar a los incentivos con el fin de buscar los mejores rendimientos para sus afiliados, es decir, para el futuro de los trabajadores que cotizan mes a mes. Incluso considera injusto cuando el Central enumera la demanda de dólares por parte de las OPC como uno de los diversos factores que han devaluado al colón en los últimos años.

“El Banco Central siguió una política monetaria contracíclica y expansiva, como ellos mismos la llamaron, en donde las tasas de interés eran inferiores a la inflación y cualquier inversionista en estado racional va a tender a comprar en una moneda en la que no estés perdiendo recursos. Ahí se generó una política que incentivó la compra de divisas, no solo en las operadoras, sino de la economía, en general”, explica.

Ronulfo Jiménez, economista y exdirector del Banco Central, también considera que no debería nombrarse a las operadoras como una presión cambiaria, ya que responde a los bajos incentivos de la moneda local. “El Banco Central no va a decir que por sus políticas de interés bajas ocurrió la salida (de las OPC al extranjero). Yo no digo que el Banco Central hizo mal con la política monetaria que asumió, era necesaria, pero tenía consecuencias en toda la economía”, considera Jiménez.

Entendiendo que no ha sido la única presión cambiaria, lo que no se puede negar es que en los dos últimos años efectivamente se dio una mayor dolarización y diversificación en los portafolios de las operadoras de pensiones y, por ende, una mayor demanda de divisas en un mercado más seco de lo normal.

En mayo de 2020, se invertía en el extranjero un 13,46% del portafolio del ROP, para mayo de este 2022 ese número alcanzó el 31,89%. El porcentaje es más grande si se amplía a la cantidad de inversiones hechas en dólares: un 40,88%, lo que quiere decir que las operaciones en el mercado local también han buscado el refugio del dólar.

Una prevención tardía

La primera forma de suavizar la demanda y fuga de dólares de los fondos del ROP —asumiendo que siempre es saludable la diversificación— era crear un mercado de capitales local más profundo, aspecto que, según la superintendente de pensiones, no requería de grandes cambios en la regulación existente.

“Hoy en día nuestra ley no tiene ningún impedimento, por ejemplo, para financiar infraestructura. Por supuesto no es para ir a usar los fondos para financiar directamente una carretera o un puente, sino crear emisiones debidamente estructuradas que se transen en una bolsa. (...) Muchas veces se dice que los fondos deberían invertirse en infraestructura, y sí, todos lo pensamos, pero nadie ha estructurado absolutamente ningún vehículo que puedan adquirir los fondos”, dice la superintendente Aguilar.

A falta de una mayor dinamización del mercado, el margen de maniobra para reducir la presión cambiaria provocada por la reciente internacionalización de los fondos de pensiones ha sido mucho más estrecho.

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Por un lado, la Superintendencia de Pensiones (Supén) no tiene competencia sobre el mercado cambiario, esa es una tarea exclusiva del BCCR, pero por el otro lado los fondos no están sujetos a las disposiciones de regulación del Banco Central. Esto genera un espacio gris en el que, siempre y cuando las operadoras encuentren rendimientos positivos en el extranjero, no se puede cortar la salida de los ahorros fuera de las fronteras. También es importante mencionar que atarlas al mercado local en un contexto de tasas bajas sería condenarlas a invertir en instrumentos con premio negativo.

Los recursos de los fondos no estarán sujetos a las disposiciones de regulación del Banco Central de Costa Rica.

—  Artículo 60 de la Ley de Protección al Trabajador

En pos de reducir el impacto en el tipo de cambio, el Banco Central ha hecho una serie de acciones, como sacar a las OPC de las ventanillas de los bancos y mandarlas a comprar dólares directamente en el Mercado de Monedas Extranjeras (Monex), en febrero del 2022, cuando ya llevaban años demandando los dólares. También ha entablado conversaciones con las operadoras para ordenar las compras de tal manera que el Central esté preparado para las demandas. Adicionalmente el BCCR también autorizó la emisión de títulos valores por $1.000 millones para evitar la fuga de divisas hacia el extranjero.

Por su parte, la Supén le exigió a las OPC, a partir del pasado 1. ° de abril del 2022, entregar su programación diaria y semanal de compra de dólares. Además de justificar de “forma técnica, clara y congruente” el uso de las divisas dentro de su estrategia de inversiones.

“La importancia y peso que tienen los fondos que administran dichas entidades cuentan con el potencial de provocar volatilidades importantes en el precio de esta divisa, cuando realizan operaciones de compra o de venta en el mercado de cierta relevancia”, justificó la Supén para hacer el requerimiento de estos datos el pasado 3 de marzo.

Sin embargo, todos estos cambios se dieron cuando a la ballena ya le quedaba pequeño el estanque y se sabe que continuará creciendo a un ritmo importante.

“Las operadoras de pensiones van a seguir saliendo hasta que no haya un mercado local más profundo que les permita invertir, porque esto es un desbordamiento del ahorro. Es como llenar un vaso con agua, ya llegamos al tope, pero el chorro sigue abierto y el agua se va a seguir regando. Esto quiere decir que le vamos a seguir prestando al resto del mundo nuestros ahorros, ahorros que se generan en el mercado local, simplemente por no tomar las decisiones estratégicas necesarias para desarrollar, innovar, implementar y profundizar aún más el mercado de valores”, reclama Arias.