¿El capital negativo de la Fed es un problema?

La Fed explica este activo diferido de la siguiente manera:

“Los Bancos de la Reserva Federal remiten utilidades netas residuales al Tesoro de Estados Unidos después de prever los costos de operaciones, pago de dividendos y la cantidad necesaria para mantener el tope excedente asignado a cada Banco de la Reserva Federal. Las cantidades positivas representan las remesas semanales estimadas que se le deben al Tesoro de Estados Unidos. Las cantidades negativas representan la posición de activos diferidos acumulados, en la que se incurre durante un período en el que las utilizades no son suficientes como para prever el costo de operaciones, el pago de dividendos y mantener el excedente. El activo diferido es la cantidad de utilidades netas que necesitan conseguir los Bancos de la Reserva Federal antes de que se reanuden las remesas al Tesoro de Estados Unidos”.

Sin este activo diferido, el capital total habría sido $-52.400 millones y la Fed estaría en el mismo territorio que el Banco Nacional Checo, que ha tenido capital negativo durante gran parte de los últimos 20 años, así como los bancos centrales de Suecia, Chile, Israel, México y Australia que reportaron capital negativo a fines de 2022.

Si los bancos centrales tuvieran que comercializar sus activos no solo en el momento de la venta sino también cuando listan sus carteras de disponible para la venta y retenido hasta el vencimiento, las pérdidas de capital sobre valores y préstamos a largo plazo impulsadas por el alza postcovid de las tasas de interés harían que la mayoría de los bancos centrales de las economías avanzadas estuvieran en rojo.

¿Pero por qué la Fed no reporta capital negativo? Después de todo, no existe ninguna presunción de que vaya a ser insolvente en términos de capital (incapaz de cumplir con sus obligaciones contractuales actuales y futuras). El capital negativo, muchas veces también llamado insolvencia de balance, no implica insolvencia de capital o flujo de caja, cuando uno ya no puede pagar sus obligaciones a la fecha de vencimiento.

Mientras la Fed no tenga pasivos netos materiales denominados en moneda extranjera, siempre puede imprimir billetes para salir de los problemas de insolvencia, porque tiene un monopolio de la emisión de moneda de curso legal. Sin embargo, la cantidad de monetización requerida para evitar una insolvencia de capital puede ser incompatible con la meta de inflación.

Mientras la Fed no tenga pasivos netos materiales denominados en moneda extranjera, siempre puede imprimir billetes para salir de los problemas de insolvencia, porque tiene un monopolio de la emisión de moneda de curso legal”.

¿Un pasivo?

La (in)solvencia de capital de los bancos centrales no debería considerarse en términos del balance convencional —que lista solo las obligaciones contractuales y legales como activos y pasivos— sino del balance integral o de la restricción intertemporal del presupuesto. El balance integral no lista el stock pendiente de deuda monetaria del banco central como un pasivo porque es un pasivo solo de nombre.

Si bien su tenedor la percibe indudablemente como un activo, una determinada cantidad de moneda del banco central no es más que una reclamación respecto de esa cantidad.

Se agregan un activo y dos pasivos. El activo es el valor actual descontado (VAD) del señoreaje neto actual y futuro, que se traduce en la emisión de dinero del banco central menos cualquier interés pagado sobre el stock pendiente de dinero del banco central. El pasivo principal es el VAD de las remesas netas actuales y futuras al Tesoro —el dueño beneficiario del Sistema de la Reserva Federal—. El segundo pasivo es el VAD de los costos actuales y futuros de administrar el banco central. Lo doy por sentado e ignoro el VAD de los pagos netos no relacionados a intereses al sector privado (“dinero helicóptero”, si está monetizado).

El “activo diferido” de la Fed le permite fijar alguna referencia (positiva) para el capital convencional. Cualquier pérdida de ingresos o pérdida de capital que amenace con llevar el patrimonio neto real por debajo del nivel umbral se neutraliza mediante una reducción equivalente en el VAD de los pagos por transferencias netos del banco central al Tesoro. Si las pérdidas son lo suficientemente importantes y persistentes, esto podría resultar en una secuencia de pagos por transferencias netos negativos al Tesoro, o inclusive en un VAD negativo de todas las remesas netas actuales y futuras.

La alternativa sería aumentar el señoreaje actual y futuro, lo que tendría implicancias para la política monetaria y la capacidad de la Fed de implementar su mandato dual de máximo empleo y estabilidad de precios. Pero la Fed no ha considerado esta opción.

Estos tipos de pagos por transferencias netos negativos del banco central al Tesoro (cuando el capital del banco central cae por debajo de algún nivel umbral) son parte del memorando relevante de entendimiento entre el Banco de Inglaterra y el Tesoro de Su Majestad. Pero la recapitalización no es parte del marco legislativo y regulatorio que conecta a la Fed y al Tesoro de Estados Unidos. La construcción de “activos diferidos” de la Fed supone que puede fijar el VAD de las remesas netas al Tesoro en cualquier nivel, tanto negativo como positivo, aun cuando esta, claramente, no es la realidad política en Estados Unidos.

La buena noticia es que, aún sin recapitalización de la Fed por parte del Tesoro, las pérdidas y los niveles de capital negativo hasta el momento no han exigido una emisión monetaria adicional de una magnitud que no sea consistente con el cumplimiento efectivo de la meta de inflación. Las sumas en cuestión, de alrededor de $95.000 millones, son eclipsadas por un balance que todavía supera los $8 billones.

De todos modos, tiene sentido que Estados Unidos introduzca un acuerdo de recapitalización al estilo británico entre la Fed y el Tesoro. Si lo hiciera, garantizaría que la Fed, en caso de que las pérdidas siguieran aumentando, no tenga que elegir entre evitar la insolvencia de capital y abandonar efectivamente su meta de inflación.

Willem H. Buiter, execonomista jefe de Citibank y exmiembro del Comité de Política Monetaria del Banco de Inglaterra, es un asesor económico independiente.