EscucharEn 1971, el entonces secretario del Tesoro de Estados Unidos, John Connally, les dijo a sus homólogos en el G10 que “el dólar es nuestra moneda, pero es vuestro problema”. Connally estaba siendo inesperadamente sincero sobre el hecho de que, aunque la moneda estadounidense era la principal moneda de reserva del mundo, su propósito principal era defender los intereses de Estados Unidos.
Eso sigue siendo válido hoy. Pero, en las últimas décadas, el papel central del dólar en el comercio y las finanzas globales ha planteado más un problema para los mercados emergentes y las economías en desarrollo (EMDE por su sigla en inglés) que para los países ricos del mundo. Por ejemplo, el actual ciclo de ajuste de la Reserva Federal de Estados Unidos -como otros antes- ha afectado desproporcionadamente a los EMDE al alimentar salidas de capital gigantescas y excesivas.
Esto, a su vez, ha generado fluctuaciones monetarias que exacerban los desafíos macroeconómicos y aumentan los costos del servicio de la deuda, lo que resulta en un espacio fiscal limitado para la inversión pública.
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Sin embargo, las recientes divergencias en materia de política monetaria entre la Fed y los bancos centrales de otras economías avanzadas están atizando la volatilidad del tipo de cambio en los países ricos del mundo. Los derrames de la política de la Fed de tasas más altas por más tiempo quizá sean más pronunciados en Japón, que recientemente ha decidido intervenir en los mercados cambiarios para frenar la rápida caída del yen.
En junio, el Tesoro de Estados Unidos agregó a Japón a su “lista de monitoreo” por prácticas cambiarias potencialmente injustas. Si bien el Tesoro no llegó a calificar a Japón como un manipulador cambiario -lo que podría haber resultado en que Estados Unidos impusiera sanciones a uno de sus aliados más incondicionales-, la medida fue relevante, particularmente porque puso de manifiesto los riesgos globales de la divergencia en materia de política monetaria y los desafíos inherentes de la coordinación internacional en este frente.
Japón entró en la lista de monitoreo porque cumplía con dos de los tres criterios que utiliza el Tesoro para evaluar las políticas de los principales socios comerciales de Estados Unidos -específicamente, un superávit comercial con Estados Unidos de por lo menos $15.000 millones y un excedente de cuenta corriente por encima del 3% del PIB-. El tercero criterio es una intervención persistente y unilateral en los mercados cambiarios, con compras netas que totalicen al menos el 2% del PIB en un período de 12 meses. El informe del Tesoro al Congreso observó que, si bien Japón no ha alcanzado ese umbral, ha intervenido agresivamente en los mercados de divisas.
Las autoridades japonesas, de hecho, han gastado miles de millones de dólares para apuntalar al yen, que ha perdido un tercio de su valor desde 2021 y cayó en abril a un mínimo de 34 años de más de 160 por dólar. Esto se debe, en gran medida, al enorme diferencial de las tasas de interés entre los dos países: cuando la Fed aumentó marcadamente las tasas de interés a comienzos de 2022 para combatir la inflación, el Banco de Japón mantuvo su política de tasas de interés negativas para atender la deflación doméstica. En su informe, el Tesoro hizo hincapié en su expectativa “de que en mercados cambiaros grandes y de comercialización libre, la intervención debería quedar reservada exclusivamente para circunstancias muy excepcionales con las consultas previas que correspondan”.
Más importante aún, las autoridades japonesas gastaron la cifra récord de 9,8 billones de yenes ($61.200 millones) en abril y mayo para revertir la tendencia bajista del yen, superando la cantidad total utilizada para defender la moneda en 2022. A pesar de la magnitud de estos esfuerzos, la caída del yen no se detuvo, cosa que ilustra los desafíos de defender una moneda que se desploma en un sistema financiero global sumamente integrado.
Durante meses, los inversores han recurrido más y más a las operaciones de carry trade (acarreo), que implican endeudarse en yenes para invertir en activos de mayor rendimiento en el exterior. Esto, combinado con un alza de los rendimientos de los bonos, ejerce una presión a la baja sobre el yen. Asimismo, la depreciación de la moneda ha desalentado a los exportadores de convertir las ganancias en el exterior en yenes debido a mayores riesgos cambiarios, reduciendo aún más la demanda y reforzando la debilidad del yen.
En julio, el gobierno japonés gastó $36.000 millones en otro esfuerzo por comprar yenes -su tercera intervención del año-. Citigroup estima que el país tiene $200.000-$300.000 millones en reservas financieras para cualquier campaña de este tipo, lo que podría implicar la venta de dólares, de otras monedas, o inclusive de bonos del gobierno para respaldar al yen y mitigar el daño económico.
Por lo general, las autoridades monetarias intervendrán para debilitar la moneda local a fin de impulsar las exportaciones y mejorar la competitividad. El Acuerdo Plaza de 1985, que llevó a que el yen se apreciara 46% frente al dólar, hizo exactamente eso para Estados Unidos, pero redujo la competitividad de Japón, cosa que llevó a las automotrices japonesas a instalar fábricas en Estados Unidos.
Los pasos inusuales que tomaron recientemente las autoridades monetarias de Japón, por el contrario, reflejan los altos costos de la divergencia de las políticas monetarias para la estabilidad y el crecimiento global. Mientras que el yen débil ha fomentado el turismo entrante y las exportaciones a Estados Unidos, también ha generado una volatilidad cambiaria excesiva, amortiguando la inversión corporativa e incrementando los costos para la industria y los importadores.
El consumo privado, que representa más de la mitad de la economía japonesa, se ha desacelerado, lo que hace subir el riesgo de estanflación. Como resultado de ello, el gobierno japonés ha revisado a la baja su pronóstico de crecimiento para el año fiscal actual (que termina en marzo de 2025) del 1,3% a alrededor del 0,9%.
Algunas señales apuntan a un achicamiento del diferencial de la tasa de interés y a la estabilización del yen. En la segunda mitad de julio, el yen se fortaleció un 4% frente al dólar y recuperó su nivel más fuerte desde marzo un día después de que el Banco de Japón aumentara su tasa de interés de referencia al 0,25%. El alza del yen ocurrió después de que se dieran a conocer datos de una inflación más leve en Estados Unidos en junio y de un mercado laboral más distendido en julio. Ambas cosas podrían llevar a la Fed a recortar las tasas antes, en tanto cambia de un foco firme en la meta de inflación al mandato dual de estabilidad de precios y máximo empleo frente a la amenaza renovada para el crecimiento.
Pero este nuevo período de divergencia de política económica entre bancos centrales sistémicamente importantes ha subrayado el enorme impacto global del dólar. Cuando estas autoridades monetarias actuaron de manera sincronizada, fue fácil ver a la moneda estadounidense como un problema solo para los EMDE. Sin embargo, el reciente estrés monetario de Japón sirve como un crudo recordatorio de que el dólar es un problema para los países ricos y las economías pobres por igual.
* El autor es execonomista jefe y director de investigación del Banco Africano de Importación y Exportación, es miembro Parker de la SDSN de la Universidad de Columbia.
